فايل – بررسی ارتباط میان ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام شرکت‌های داروسازی پذیرفته …

و همکاران (۲۰۰۴)، معتقدند بسیاری از شرکت‌ها برای اندازه گیری عملکرد خوئد جهت تعیین حقوق و مزایا از ابزارهای سنتی حسابداری مانند سود هر سهم، بازده سرمایه‌گذاری، جریان نقدی آزاد، سود باقیمانده و قیمت سهام استفاده می‌کنند (مهدوی و گوینده، ۱۳۸۸).
ارزش افزوده اقتصادی به عنوان یکی از ابزارهای اندازه گیری عملکردی مبتنی بر ارزش، در زمان پیدایش محبوبیت فوق العاده‌ای به دست آورد. این روش به طور نسبی، از جدیدترین روش‌های ارزیابی عملکرد سازمانی می‌باید که توسط استوارت^[۳] (۱۹۹۷)، ارایه شده است. این روش بر بیشینه نمودن ثروت سهامداران متمرکز شده است. ارزش افزوده اقتصادی، جریان نقدی ایجاد شده (پس از کسر مالیات) توسط شرکت منهای هزینه‌های صرف شده برای ایجاد آن جریان نقدی بوده، بنابراین سود واقعی در برابر سود روی کاغذ می‌باشد. ارزش افزوده اقتصادی یک معیار سود اقتصادی است که هزینه‌ی فرصت سرمایه‌گذاری‌ها را شناسایی می‌کند. شواهد به دست آمده از پژوهش‌های پیشین حاکی از آن است که ارزش افزوده اقتصادی با ثروت ایجاد شده، رابطه مثبت دارد. استوارت (۱۹۹۱)، بیان می‌کند که ارزش افزوده اقتصادی معیاری مناسب برای سنجش بازده مازاد شرکت‌ها است که پس از کسر هزینه‌ی سرمایه از سود خالص عملیاتی به دست می‌آید. زمانی که سود خالص عملیاتی بیش از هزینه سرمایه باشد، ارزش افزوده اقتصادی مثبت است. در این حالت شرکت برای سهامداران خود ایجاد ارزش کرده است (جنانی و همکاران، ۱۳۹۲).
در این پژوهش ارتباط میان ارزش افزوه اقتصادی و بازده سهام شرکت‌های داروسازی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار، بررسی خواهد شد.
۱-۲) بیان مساله
سرمایه‌گذاران در بازار سهام همواره درصدد کسب سود بالا هستند. آنها سهامی را خریداری می‌کنند که از نظر ایشان بهترین سهام باشد و بیشترین سود و بازده به آنها تعلق گیرد و در نتیجه اقدام به خریداری و نگهداری آن سهام می‌نمایند. این که چقدر فعالیت مدیران در راستای خواست سهام داران بوده، به عبارتی چقدر اهداف آنها هم سو و هم جهت با منافع سهامداران بوده و مدیران تا چه اندازه توانستند در ایجاد ارزش و ثروت برای سهامداران موفق باشند، از طریق سیستم ارزیابی عملکرد تعیین می‌گردد. اصولا معیارهای ارزیابی عملکرد شرکت‌ها در بازار سرمایه به دو دسته معیارهای سنتی و معیارهای مبتنی بر ارزش تقسیم می‌شوند. استفاده از معیارهای سنتی ارزیابی نظیر: عایدات شرکت‌ها، سود هر سهم، بازده حقوق صاحبان سهلم، بازده دارایی‌ها، جریان نقدی و نظایر آن در بازار سرمایه تا سالیان متوالی مرسوم بوده است تا اینکه معیارهای مبتنی بر ارزش برای ارزیابی عملکرد شرکت‌ها مظرح شدند. در ارزیابی عملکرد به روش سنتی صرفا به سود حسابداری توجه می‌شود که به دلیل درنظر نگرفتن هزینه‌های تامین منابع سرمایه شرکت‌ها روش مطلوبی محسوب نمی شوند. یکی از جدیدترین معیارهای مبتنی بر ارزش، معیار ارزش افزوده‌ی اقتصادی است. براساس این معیار، ارزش شرکت به بازده و هزینه سرمایه به کار گرفته شده در شرکت بستگی دارد (یحیی زاده فر و همکاران، ۱۳۸۹).
ارزش افزوده‌ی اقتصادی (EVA)، مفهوم جدیدی نیست. یکی از معیارهای عملکرد حسابداری، سود باقی مانده است که به عنوان سود عملیاتی پس از کسر مخارج سرمایه تعریف شده و ارزش افزوده اقتصادی در واقع، نسخه‌ی تغییر یافته‌ای از سود باقی مانده به همراه تعدیلاتی است که بر سود و سرمایه انجام می‌شود. صاحب نظران ادعا می‌کنند که شاخص ارزش افزوده اقتصادی، برتری معیار عملکرد محسوب می‌شود، زیرا به عنوان یک معیار ارزیابی، هزینه فرصت صاحبان سهام و ارزش زمانی پول را در نظر گرفته و تحریف ناشی از به کار گیری اصول حسابداری را برطرف می‌سازد. برخلاف معیارهای متداول سودآوری، ارزش افزوده اقتصادی در درک هرینه سرمایه‌ی صاحبان سهام به مدیریت کمک می‌کند و شاخص واقعی موفقیت شرکت در ارزش آفرینی یا زایل شدن ارزش به شمار می‌رود (Lee and Kim, 2009).
در حقیقت، ارزش افزوده اقتصادی یک معیار سود اقتصادی است که هزینه‌ی فرصت سرمایه‌گذاری‌ها را شناسایی می‌کند. به نظر بریگام^[۴] و همکاران (۱۹۹۹)، ارزش افزوده اقتصادی یک اندازه گیری مناسب و دقیق از ارزش اضافه شده به سرمایه‌گذاری انجام شده توسط سهامداران انجام می‌دهد. ورثینگتون و وست^[۵](۲۰۰۴)، بیان می‌کتتد که ارزش افزوده اقتصادی تنها معیاری است که معایب روش‌های سنتی ارزیابی عملکرد را نداشته و ارزش شرکت را به طور واقعی محاسبه می‌کند (مهدوی و گوینده، ۱۳۸۸).
می توان گفت، یکی از عواملی که با ارزش افزوده اقتصادی ارتباط تنگاتنگی دارد، بازده سهام می‌باشد. نرخ بازده سهام معیاری است که به کمک آن می‌توان سرعت و میزان افزابش یا کاهش ثروت سهامداران را تعیین نمود. در ارتباط با مفهوم بازده سهام، امکان دارد تعریف بازده‌ای یک سرمایه‌گذاری به سرمایه‌گذاری متفاوت باشد اما در هر صورت سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند بیشترین آن عایدشان تا کمترین آن. در تعریفی دیگر و با هدف توصیف نرخ بازده سهام چنین آمده که بازده سهام عبارت است از کل عایدی یا ضرر (بازده مفی) حاصل از سرمایه‌گذاری در یک دوره معین که با تقسیم این مبلغ بر سرمایه‌ای که برای به دست آوردن آن در ابتدای دوره صرف شده است، نرخ بازده سهام به دست خواهد آمد (Cumming et al.., 2011). در محاسبه‌ی نرخ بازده سهام شرکت‌ها باید فاکتورهای متعددی از جمله افزایش سرمایه، منبع افزایش سرمایه، زمان افزایش سرمایه، مزایای حق تقدم خری سهام و مزایای سود سهمی را مدنظر قرار دهند. به طور کلی بازده هر سهم عادی را می‌توان ناشی از دو عامل زیر دانست:
بازده سود نقدی هر سهم عادی
بازده تغییرات قیمت سهام عادی (Haddad, 2012).
پژوهش‌گران رابطه‌ی میان ارزش افزوده اقتصادی با بازده سهام را مورد مطالعه قرار داده و به این نتیجه رسیدند که رابطه‌ی با اهمیت و معناداری بین ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام وجود دارد. ایشان همچنین دریافتند که ارزش افزوده اقتصادی، معیار مناسب تری در مقایسه با جریان های نقد حاصل از فعالیت‌های عملیاتی برای تبیین ارزش بازار سهام بوده و در مقایسه با سود قبل از بهره و مالیت، این سود در ارتباط با ارزش بازار، معیار کارآتری است (خلعتبری، ۱۳۹۱).
لذا از آنجا که شرکت‌های تولیدی و خدماتی به خصوص شرکت‌های دارو سازی،بایستی پاسخگوی سهامداران خود بوده و میزان سودشان ارتباط مستقیمی با عملکردشان دارد، لذا می‌کوشند تا با استفاده از تکنیک‌ها و استراتژی‌های مختلف عملکرد شرکت را بهبود بخشند و با توجه به رقابت بسیار نزدیک و تنگاتنگ با دیگر رقیبان خود در پی ایجاد بهبود عملکرد و سودآوری در بازار هستند. در نتیجه یافتن روش‌ها و استراتژی‌هایی که بتوانند هرچه بیشتر به ایجاد، افزایش سهم بازار، افزایش سودآوری و رشد در صنعت داروسازی منجر شود، دغدغه امروز این شرکت‌ها است
۱-۳) اهمیت و ضرورت تحقیق
بحث مهم درباره علت تاکید بر سود حسابداری در این است که اطلاعات موجود درباره سود، نشانه‌ی بهتری از توانایی فعلی و آتی یک موسسه برای ایجاد جریانات نقدی است. اما نکته حایز اهمیت این است که علاوه بر مبلغ سود، کیفیت آن نیز مهم است، به عبارتی سود مورد نظر با چه میزان سرمایه‌گذاری و با چه نرخ بازدهی و با چه نرخ رشدی و … به دست آمده است. در بحث ارزش افزوده اقتصادی (سود اقتصادی)، به کیفیت سود نیز پرداخته می‌شود. اگر سرمایه به کار رفته در هر سال ثابت باشد، ممکن است عدد سود به تنهایی به عنوان معیار سنجش کارآیی مفید باشد و با مقایسه سودهای سال قبل و سال جاری، بتوان قضاوت‌هایی بر این اساس که سودآوری کاهش داشته یا افزایش به عمل آورد. اما چنانچه سرمایه به کار رفته در هر سال، نوسان داشته باشد. باید سود نسبت به سرمایه، ملاک عمل قرار گیرد که این مفهوم رد معیاری به نام ارزش افزوده اقتصادی نهفته است. از طرفی، می‌دانیم که سود حسابداری و به تبع آن معیارهای مبتنی بر سود حسابداری می‌توانند از طریق تغییر در روش‌های حسابداری، تغییر کنند. به عبارتی این روش‌ها، ترفندهایی است که مدیران می‌توانند از طریق آنها، با ارقام درآمد بازی کنند اما ارزش افزوده اقتصادی با تعدیلاتی که پیشنهاد می‌کند، سعی دارد بازی با ارقام درآمد را به حداقل برساند (Lee and Kim, 2009).
۱-۴) اهداف تحقیق
۱-۴-۱) اهداف علمی
ارتقای سطح دانش و افزایش اطلاعات پیرامون ارزش افزوده اقتصادی و ارتباط آن با بازده سهام در شرکت‌های داروسازی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
۱-۴-۱) اهداف کاربردی
بررسی میزان ارتباط بین سود اقتصادی و بازده سهام
بررسی اینکه در تصمیم گیری براب خرید سهام، سرمایه‌گذاران بیشتر به دنبال سود اقتصادی (ارزش افزوده اقتصادی) هستند یا سود خالص عملیاتی
ارزیابی عملکرد واقعی شرکت‌های داروسازی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار و رتبه بندی ایشان بر اساس EVA اکتسابی
۱-۵) سوالات تحقیق
آیا بین ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام شرکت‌های داروسازی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار، ارتباط معناداری وجود دارد؟
آیا ارزش افزوده‌ی اقتصادی در ارتباط با ارزش بازار شرکت، شاخص بهتری نسبت به سود خالص عملیاتی می‌باشد؟
۱-۶) فرضیه‌های تحقیق
بین ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام شرکت‌های داروسازی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار، ارتباط معناداری وجود دارد.
ارزش افزوده‌ی اقتصادی در ارتباط با ارزش بازار شرکت، شاخص بهتری نسبت به سود خالص عملیاتی می‌باشد.
۱-۷) مدل مفهومی تحقیق
گروه‌های مختلف اعم از مالکان، مدیران، سرمایه‌گذاران، دولت و اعتبار دهندگان به دلایل متفاوت به مسئله ارزیابی عملکرد شرکت‌ها توجه خاصی داشته و آنها را مهم تلقی می‌کنند. ارزش افزوده اقتصادی به عنوان یکی از اندازه‌های عملکردی مبتنی بر ارزش، در زمان پیدایش محبوبیت فوق العاده‌ای به دست آورد. این روش به طور نسبی، از جدیدترین روش‌های ارزیابی عملکرد سازمانی می‌باشد که توسط استوارت (۱۹۹۷)، و شرکت مشاوره نیویورک ارایه شده است (جنانی و همکاران، ۱۳۹۲).
ارزش افزوده اقتصادی می‌تواند هم مدیران را به استفاده‌ی بهینه از منابع مالی ترغیب نماید و هم سرمایه‌گذاران را به انتخاب گزینه‌های کم ریسک سرمایه‌گذاری، مساعدت نماید. ارزش افزوده اقتصادی معیاری است که هزینه فرصت منابع به کار گرفته شده در شرکت را مد نظر قرار می‌دهد و نشان دهنده تخصص بهینه منابع، ایجاد ارزش در شرکت و افزایش ثروت سهامداران است.ارزش افزوده اقتصادی نشان می‌دهد که ارزش شرکت مستقیما به عملکرد مدیریت بستگی دارد در حالی که سایر معیارهای اندازه گیری قادر به انجام چنین عملی نیستند. ارزش افزوده اقتصادی روش اندازه گیری ارزش اقتصادی کسب و کار بعد از درنظر گرفتن هزینه سرمایه-اعم از هزینه بدهی و هزینه حقوق صاحبان سهام- می‌باشد (دارابی و بانی، ۱۳۸۸).
به زعم لهن و ماخیجا^[۶] (۱۹۹۶)، ارزش افزوده اقتصادی دارای همبستگی بالایی با بازده سهام است. می‌توان گفت که یک چارچوب تحلیلی برای ارزیابی عملکرد عملیاتی جهت محاسبه ارزش ایجاد شده برای سهامداران، استفاده از بازده حاصل از سرمایه‌گذاری است که از سود تقسیمی و تغییرات قیمت سهام در طول دوره‌ی عملیاتی حاصل می‌شود. مطالعات نشان دادند که ارزش افزوده اقتصادی معیار مناسبی برای ارزیابی عملکرد و محاسبه ارزش ایجاد شده برای سهامداران است (مهدوی و گوینده، ۱۳۸۸).
۱-۸) تعاریف مفهومی و عملیاتی متغیرهای تحقیق
۱-۸-۱) تعاریف مفهومی متغیرها
ارزش افزوده اقتصادی (EVA): تفاوت سودهای خالص عملیاتی از کل هزینه‌های سرمایه‌ای است که برای ایجاد این سود ها به کار گرفته شده است.
سود خالص عملیاتی (NOPAT): عبارت است از سود قبل از بهره و مالیات ضربدر یک، منهای نرخ مالیات
NOPAT = EBIT (1-t)
بازده واقعی سهام (TSR): بازده کل سهام که در عنوان پژوهش از آن تحت عنوان «بازده واقعی سهام» نام برده شده است و به صورت زیر محاسبه می‌گردد:
TSR =قیمت ابتدای دوره / (قیمت ابتدای دوره – قیمت انتهای دوره) + سود تقسیمی هر سهم و سایر مزایا
سرمایه: سرمایه عبارت است از خالص سرمایه در گردش و خالص دارایی‌های ثابت